Valorisation des entreprises

Bien qu'à court terme, il puisse ne pas y avoir de corrélation entre les fondamentaux de l'entreprise et les cours des actions, à long terme, la valeur boursière reflétera la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie futurs.

Lors des deux derniers marchés baissiers, de l'éclatement de la bulle Internet en 2000-2001 et de la crise financière de 2008-2009, même le cours des actions des entreprises qui affichaient des résultats positifs a beaucoup baissé.

Des enseignements peuvent être tirés en analysant comment les meilleures sociétés de gestion d'actifs ont répondu aux crises. Par exemple, les anciens gérants Bestinver ont expliqué dans leurs premiers rapports trimestriels après la crise financière qu'au début de la crise, le marché ne distinguait pas vraiment entre les bonnes et les mauvaises entreprises.

Les investisseurs n'ont pas pu éviter les pertes à court terme puisque les investisseurs institutionnels ont été contraints de vendre leurs titres. En raison du choc subi par les marchés du crédit et de l'immobilier, les agents (particuliers, entreprises et institutions publiques) ont utilisé les actions pour couvrir leurs besoins de liquidité. Ceci était temporaire.

Leur portefeuille a donc aussi beaucoup souffert même si la tendance de fond de leurs entreprises n'avait pas subi de dommages permanents. Les entreprises viables ont chuté autant que les entreprises au bord de la faillite, ce qui leur a donné une énorme opportunité de profiter de Mr Market. Ils avaient raison et la valorisation de leurs entreprises s'est rapidement redressée, reflétant la solidité des entreprises sous-jacentes.

Cette question citée par Fernando Bernad résume parfaitement ce qui s'est passé :

"Seriez-vous heureux si votre partenaire n'avait pas d'autre choix que de vous vendre sa moitié d'une entreprise extrêmement rentable qu'il partageait avec vous à un prix vraiment bas parce qu'il avait désespérément besoin de rembourser ses dettes ?" (Bernade, 2008).

"Qu'est-ce qui fait la valeur d'une entreprise ? Pour moi, cela se résume toujours aux revenus et aux actifs. Surtout les revenus. Parfois, il faut des années pour que le cours de l'action rattrape la valeur d'une entreprise, et les périodes de baisse durent si longtemps que les investisseurs commencent à douter si cela se produira un jour. Mais la valeur l'emporte toujours – ou du moins dans suffisamment de cas pour qu'elle vaut la peine d'y croire" (Lynch, 1989).

Bien sûr, en tant qu'investisseur, le plus important n'est pas le revenu net mais le cash-flow disponible (le Free Cash Flow). Le cash flow disponible c'est les liquidités qu'une entreprise génère après avoir dépensé de l'argent pour maintenir ou développer ses actifs.

S'il n'y a pas de conflit d'intérêts entre la direction et les actionnaires, ce FCF reviendra aux actionnaires, soit sous forme de dividendes, de rachats d'actions, d'acquisitions ou via l'amélioration de la situation financière de l'entreprise.

puisque:

FCF = Revenu net – Dépenses en capital + Amortissement – Variation du Non-Cash Working Capital – Remboursements de principal + Nouvelles émissions de dettes

Le résultat net et le FCF sont liés. Chaque entreprise est différente et les investisseurs devront déterminer la qualité du résultat net de chaque entreprise. Un bon investisseur doit comprendre parfaitement chaque mouvement du tableau des flux de trésorerie.

Avant d'investir dans une entreprise, il faut analyser comment chaque euro généré par l'entreprise a été utilisé par l'équipe de direction. Quel pourcentage ont-ils utilisé pour payer des dividendes, racheter des actions, faire des acquisitions ou réduire la dette/augmenter la trésorerie ? Combien l'entreprise paie-t-elle pour entretenir ou améliorer ses actifs, tels que des propriétés ou des équipements et quelle rentabilité peut-on en tirer ? À quelle vitesse l'entreprise peut-elle se développer en interne ? La dotation aux amortissements est-elle appropriée par rapport à ce que l'entreprise doit payer pour entretenir et rénover ses actifs ?

Le marché finit toujours par reconnaître la capacité des entreprises à générer du cash. Si le marché panique et que le cours de l'action baisse trop par rapport à ce que l'entreprise peut générer, les investisseurs finiront par se rendre compte que le rendement annuel auquel ils peuvent d'attendre sera élevé et que les prix finiront par s'ajuster à la hausse.

Warren Buffett a également insisté sur l'importance de ce qu'il appelle les bénéfices transparents, qui comprennent principalement à la fois les bénéfices non distribués que l'entreprise utilise pour développer ses opérations, et les bénéfices qu'une entreprise verse à ses actionnaires sous forme de dividendes, ajustés après impôts.

"L'objectif de chaque investisseur devrait être de créer un portefeuille qui lui procurera les gains de visibilité les plus élevés possible d'ici à une dizaine d'années " (Buffett, 1991).

Un investisseur doit penser long terme : " Si vous n'êtes pas prêt à posséder une action pendant dix ans, ne pensez même pas à la posséder pendant dix minutes " (Buffett, 1996).

Depuis 1970, les bénéfices de Berkshire Hathaway ont augmenté à un taux de 20,6% et le cours de l'action au cours de la même période a augmenté à un rythme similaire.

Au final, les gains des investisseurs doivent être égaux aux gains des entreprises. L'investisseur doit mesurer la progression de ses investissements en évaluant à la fois l'amélioration de ses bénéfices et le fossé qu'il peut exister entre ces deux types de gains..

En général, un P/E élevé suggère que les investisseurs s'attendent à une croissance plus élevée à l'avenir par rapport aux entreprises ayant un P/E plus faible.

Pour comprendre cette relation entre profits et multiples, nous allons prendre un exemple dans l'histoire, Corticeira Amorim, et deux exemples fictifs.

Ce n'est pas une recommandation d'acheter des actions et nous ne disons pas que les actions sont bon marché ou chères pour le moment. Nous montrons simplement l'évolution historique des fondamentaux de l'entreprise et de son cours de bourse de 2005 à 2015.

Nous avons décidé de choisir cette entreprise comme exemple illustratif car elle opère dans un marché très stable. Elle dispose d'avantages concurrentiels évidents et il n'y a pas de conflits d'intérêts entre la direction et les actionnaires puisque la famille Amorim détient près de 85 % des actions. L'entreprise a été fondée en 1872 par Antonio Alves Amorim, l'arrière-grand-père de l'actuel P-DG.

Corticeira Amorim est le leader mondial de la fabrication de liège avec une part de marché mondiale de plus de 35%. C'est deux fois la taille du deuxième plus grand fabricant. Les 5 ou 6 plus grandes entreprises de ce secteur contrôlent environ 60% du marché et le reste du marché est approvisionné par environ 300 ou 400 petites entreprises.

Plus de 50% de la forêt de liège est concentrée en Espagne et au Portugal. L'Algérie, le Maroc, la France, la Tunisie et l'Italie sont également d'importants producteurs. Par conséquent, Corticeira bénéficie de son emplacement car ils ont une grande source d'approvisionnement et de faibles coûts de transport.

Production annuelle de liège par pays :

business value

Source: Corticeira Amorim – http://www.amorim.com/en/why-cork/cork-oak-forest-area/, 8 janvier 2017

Présence mondiale de Corticeira Amorim

business value

Source: Corticeira Amorim – http://www.amorim.com/en/who-are-we/worldwide-presence/, 8 janvier 2017

Plus de 60% de ses bénéfices proviennent de la vente de bouchons en liège. Il est important de noter que, comme le montrent ses états financiers, le Groupe a su faire face à des menaces sérieuses, telles que l'émergence de puissants substituts (les alternatives que sont le bouchon en plastique et la capsule à vis).

Dans les années 90, les prix du liège ont augmenté considérablement en raison de la forte augmentation de la demande de pays comme l'Australie et les États-Unis. Le liège étant une ressource limitée, les prix ont triplé en peu de temps. De plus, les plaintes des clients concernant le goût de liège, causé par le TCA (un produit chimique puissant qui peut provoquer de mauvaises saveurs dans les vins), ont considérablement augmenté et ont remis en cause la prédominance des bouchons en liège.

La famille a décidé de se concentrer sur le liège, sachant que la majorité des viticulteurs haut de gamme préfèrent le liège et que les bouchons en liège pourraient être améliorés. Même s'il aurait pu être plus rentable pour eux à court terme de profiter de leur réseau de distribution pour vendre d'autres produits, Corticeira a pris la décision pour le long terme.

C'est à ce moment-là que Corticeira a investi massivement en Recherche & Développement pour détecter et réduire le TCA dans ses bouchons et effectuer des analyses en laboratoire pour comparer les avantages du liège par rapport à ceux du plastique. Corticeira a pu divulguer les résultats de ses études, ce qui a eu pour conséquence un retour des clients qu'ils avaient perdu, au liège. En outre, la société a lancé avec succès de nouveaux produits pour concurrencer le plastique dans le segment du marché inférieur.

En 2001, les capsules à vis en aluminium menaçaient également la prédominance du liège, mais Corticeira a également réussi à les concurrencer. Selon les experts, contrairement au plastique ou à l'aluminium, le liège permet à la bonne quantité d'oxygène de passer dans la bouteille au fil du temps et, esthétiquement, les vignerons aiment le liège. Selon une étude réalisée par Nielsen Scanning Statistics, pour les 100 meilleures marques de vins haut de gamme de juin 2010 à juin 2016, les vins finis en liège ont augmenté leurs ventes de 42 % contre une augmentation de 13 % des ventes pour les autres.

L'entreprise répartit son chiffre d'affaires en 5 business units : Bouchons en liège, qui représentent plus de 60% de leurs bénéfices, matières premières (elle achète principalement des matières premières, les stocke et les revend aux autres segments), parquet; revêtements muraux, le liège (composites de liège pour différentes industries telles que l'aérospatiale, le transport ou la construction) et liège isolant (isolation acoustique et thermique).

Les quatre dernières divisions affichent des résultats stables sur la période. En se concentrant sur les bouchons en liège, qui est le segment le plus important, nous pouvons voir comment les ventes sont passées de 240 millions d'euros en 2005 (vente d'environ 2 900 millions de bouchons en liège pour un prix moyen de 8,3 centimes) à 393 millions d'euros en 2015 (vente d'environ 4 200 millions de bouchons en liège pour un prix moyen de 9,4 centimes).

Les volumes ont augmenté et bien que les prix n'aient augmenté que légèrement, l'entreprise a pu augmenter sa marge EBIT (bénéfice avant intérêts et impôts) de 6,3 % à 12,5 %, grâce à des améliorations dans son efficacité. Ainsi, son EBIT total est passé de 26,8 M€ à 75,7 M€.

Sur la période, il a généré plus de 350 millions d'euros de cash-flow libre et il a dépensé environ 42 % de cet argent pour réduire sa dette d'environ 150 millions d'euros, environ 45 % en dividendes et environ 13 % en acquisitions. La dette ayant été fortement réduite, l'entreprise peut désormais distribuer l'essentiel de ses bénéfices entre ses actionnaires via des dividendes comme elle l'a fait en 2015.

Il est très intéressant d'observer l'évolution du cours de l'action sur la période. En 2005, un investisseur pouvait acheter des actions de Corticeira Amorim pour un prix de 1,48 €, équivalant à 12,5 fois les bénéfices annuels de la société pour cette année-là. En 2015, le cours de l'action était de 5,90 €, soit 14,3 fois le bénéfice annuel de Corticeira pour l'année.

Comme on peut le voir, l'appréciation de l'action est due à de bons résultats, il n'y a pas eu de bulle. Si vous ajoutez les dividendes à l'appréciation de l'action (sans tenir compte des impôts que les investisseurs paient lorsqu'ils reçoivent des dividendes), le rendement annuel sur la période de 10 ans a été de 14,6 %.

Il est intéressant de noter la volatilité du cours de l'action à court terme. Après 7 ans, en 2012, alors que la société gagnait deux fois plus d'argent et qu'elle avait déjà remboursé environ la moitié de sa dette, le cours de l'action était inférieur à celui de 2005, se négociant à seulement 6,1 fois ses bénéfices. Certains bons investisseurs l'ont compris. Comment pouvaient-ils être sûrs que le prix allait s'ajuster à la hausse vers sa valeur intrinsèque ? Pour ce prix, le rendement annuel estimé (dividendes + appréciation future des prix) que les investisseurs pourraient obtenir de leur investissement était trop élevé et les investisseurs se précipiteraient pour acheter des actions dès qu'ils voyaient cette opportunité d'investissement. Par exemple, la société a payé en 4 ans autant de dividendes que ce qu'un investisseur a dû payer en 2012 pour acheter les actions.

Si vous aviez investi dans Corticeira en 2005, en 2012, votre rendement annuel aurait été proche de 0%. Vous auriez eu raison dans votre théorie d'investissement, mais le problème c'est que d'autres entreprises que vous pensiez être de mauvais investissements se sont révélées plus performantes. Même vos amis vous auraient, de temps en temps, rappelé à quel point le cours de l'action était bas. Ils vous auraient également rappelé à quel point les statistiques étaient mauvais…

Cependant, à la fin, la valeur l'emporte toujours et le cours de l'action est passé de 1,42 € à 5,9 € en seulement 3 ans. C'est pourquoi Alvaro de Guzmán a déclaré : "L'investissement dans la valeur consiste à avoir l'air stupide la plupart du temps et à avoir soudainement raison ".

En général, un P/E élevé suggère que les investisseurs s'attendent à une croissance plus élevée à l'avenir par rapport aux entreprises ayant un P/E plus faible.

Pour comprendre cette relation entre profits et multiples, nous allons prendre un exemple dans l'histoire, Corticeira Amorim, et deux exemples fictifs.

Nous voulions également montrer comment à la fois une entreprise stable et une entreprise en croissance peuvent être attrayantes pour un investisseur axé sur la valeur :

FICTICIA STABLE S.A.

Imaginons que nous recherchions une entreprise très bien positionnée sur son marché, qui affiche des bénéfices stables au cours des dernières années et décennies. On voit que l'entreprise a un niveau d'endettement acceptable, elle a toujours converti ses bénéfices en cash-flow libre et en raison de son manque d'opportunités de croissance, elle a toujours payé tous ses bénéfices en dividendes.

Si nous payons pour 10 € une entreprise qui génère 1 € par an (ratio P/E de 10), notre rendement annuel attendu (sans tenir compte des impôts), en espérant un ratio P/E de 10 en 10 ans, sera de 10 %.

Même si notre cours baisse de 50 %, nous serons heureux de continuer à percevoir ce dividende de 1 € par an. Les investisseurs se rendraient vite compte que le rendement annuel attendu avec un P/E de 5 serait d'environ 23% et que le cours remonterait.

FICTICIA GROWTH S.A.

Imaginez maintenant une entreprise qui utilise tous ses bénéfices pour investir dans de nouveaux actifs, et ne verse donc aucun dividende. On voit qu'elle a connu une croissance historique de 20 % en moyenne. Nous comprenons combien il peut obtenir par euro investi et déterminons que le marché n'a pas du tout changé et qu'il peut donc continuer à croître au même taux annuel pour les 10 prochaines années.

Si nous achetons pour 23,8 € une entreprise qui génère 1 € par an (ratio P/E de 23,8) et croît à un taux annuel de 20 %, en espérant un ratio P/E de 10 en 10 ans (P/E de 10 comme marge de sécurité), notre rendement annuel attendu sera également de 10 %.

Par conséquent, lorsqu'un investisseur achète une entreprise qui vend à un multiple élevé, le rendement attendu peut être bon si l'entreprise réalise la croissance attendue à long terme.

Cependant, les investisseurs ne pourraient pas obtenir de bons rendements de leur investissement s'ils paient trop cher pour ces bons résultats futurs. Par exemple, si un investisseur paie plus de 23,8 €, son rendement annuel attendu sera inférieur à 10 %, même lorsque les résultats de l'entreprise sont bons.

Prenons l'exemple d'une entreprise qui vend à un ratio P/E de 30 parce que son taux de croissance dans le passé a été impressionnant et que les perspectives semblent bonnes. Si l'entreprise continue de croître à un rythme très élevé, les rendements pour l'investisseur seront bons. En revanche, si les fondamentaux de l'entreprise se détériorent, l'investisseur peut perdre beaucoup d'argent sur cet investissement. Premièrement, il y aura une dégradation de la notation et le ratio P/E baissera, de même que le cours de l'action. Ensuite, si les bénéfices de l'entreprise diminuent, le cours de l'action baissera encore plus.

C'est pourquoi une entreprise qui vend à un ratio P/E de 30 peut être bon marché si vous connaissez extrêmement bien l'entreprise et que sa croissance sera positive. A l'inverse, une entreprise vendant à un ratio P/E de 5 peut coûter très cher si vous savez que dans certaines années l'entreprise gagnera un quart de ce qu'elle gagne actuellement.



Conclusion