Valoración de empresas

Valoración de empresas

Pese a que en el corto plazo puede no haber correlación entre los fundamentales de las empresas y el precio de las acciones, en el largo plazo el valor de las acciones refleja la capacidad de las empresas para generar flujos de caja futuros.

Durante los dos últimos mercados bajistas, el estallido de la burbuja .com en el año 2000-2001 y la crisis financiera del 2008-2009, incluso acciones de empresas que mostraron resultados positivos cayeron con fuerza.

Se puede aprender mucho analizando la forma de actuar de las mejores gestoras de fondos durante la crisis. Por ejemplo, los exgestores de Bestinver en los primeros informes trimestrales tras la crisis financiera explicaron cómo al principio de la crisis, el mercado no diferenció entre buenos y malos negocios.

Los inversores no pudieron evitar pérdidas a corto plazo puesto que inversores institucionales se vieron forzados a vender sus acciones. Como consecuencia de la sacudida en el mercado inmobiliario y en el mercado de crédito, varios agentes (particulares, empresas e instituciones públicas), utilizaron sus acciones para hacer frente a sus necesidades de liquidez. Esto fue un fenómeno temporal.

Por lo tanto, su cartera sufrió mucho incluso cuando la tendencia de las empresas no se había deteriorado de forma permanente. La cotización de negocios rentables cayó tanto como la de empresas al borde de la bancarrota, lo que les dio una oportunidad gigante de aprovecharse de Mr.Mercado. Tuvieron razón y la valoración de sus empresas subió enseguida, reflejando la fortaleza de los negocios subyacentes.

Esta pregunta de Fernando Bernad resume perfectamente lo que ocurrió:

“¿Te haría feliz que tu socio no tuviese más remedio que venderte su mitad de un negocio extremadamente rentable a un precio muy bajo porque necesita pagar deudas?” (Bernad, 2008).

“¿Qué es lo que hace que una empresa tenga valor? Para mí, esto siempre depende de los beneficios y de los activos. Principalmente de los beneficios. En ocasiones el precio de las acciones tarda mucho en alcanzar el valor de la empresa, y los periodos bajistas duran tanto que los inversores comienzan a dudar si realmente ocurrirá alguna vez. Pero el valor siempre acaba ganando, o al menos en un número de veces suficiente para que valga la pena creer en ello” – Peter Lynch, 1989.

Por supuesto, como inversores, lo más importante es el flujo de caja libre y no el beneficio neto. El flujo de caja libre es el dinero que la empresa genera tras gastar lo que necesite para mantener sus activos.

Si no hay conflicto de intereses entre los directivos y los accionistas, ese dinero que la empresa genera siempre vuelve a los accionistas, ya sea a través de dividendos, recompras de acciones, adquisiciones o mejoras en la posición financiera de la empresa.

Puesto que:

El beneficio contable y el FCF están relacionados. Cada empresa es diferente y los inversores tendrán que determinar la calidad de los beneficios contables en cada empresa. Un buen inversor tiene que entender a la perfección cada movimiento del estado de flujos de efectivo-Esto es fundamental.

Antes de invertir en una empresa tienes que haber visto qué ha hecho el equipo directivo con cada euro que ha generado la empresa. ¿Qué porcentaje han destinado a dividendos, a recompras de acciones, a realizar adquisiciones o a reducir la deuda/incrementar la caja? ¿Cuánto está gastando la empresa en mantener o mejorar sus activos como propiedades, edificios o equipo y qué rentabilidad obtiene sobre ellos? ¿Con qué rapidez puede la empresa crecer internamente? ¿Es la depreciación adecuada con respecto a lo que le cuesta a la empresa mantener y renovar sus activos?

El mercado siempre acaba reconociendo la capacidad de las empresas de generar caja. Si el mercado entra en pánico y la cotización baja demasiado con respecto a lo que la empresa es capaz de generar, los inversores acaban dándose cuenta de que la rentabilidad anual para ellos va a ser elevada y el precio se ajusta.

Warren Buffett también ha insistido en la importancia de lo que él denomina “look through earnings”, que incluye tanto las ganancias retenidas que la empresa utiliza para expandir el negocio, como los beneficios que la empresa distribuye a los accionistas a través de dividendos, ajustados por impuestos.

“El objetivo de un inversor debería consistir en crear una cartera que maximice los look through earnings de aquí a una década” (Buffett, 1991).

Un inversor tiene que pensar en el largo plazo. “Si no eres capaz de tener una acción durante 10 años, ni te plantees tenerla durante 10 minutos” (Buffett, 1996).

Desde 1970, los beneficios de Berkshire Hathaway han crecido a una tasa anual del 20,6% y el precio de las acciones ha crecido a una tasa similar.

Al final, las ganancias de los inversores son equivalentes a las ganancias de los negocios. El inversor debería medir el progreso de sus inversiones midiendo dos cosas, la mejora de sus beneficios y la mejora de las ventajas competitivas.

En general, un PER alto sugiere que los inversores están esperando un fuerte crecimiento de los beneficios para el futuro, en comparación con otras empresas con un PER inferior.

Para entender esta relación entre los beneficios y los múltiplos vamos a coger un ejemplo histórico, Corticeira Amorim y 2 ejemplos ficticios.

Esto no es una recomendación para comprar acciones, no estamos diciendo que las acciones están baratas o caras en este momento, simplemente estamos mostrando la evolución histórica de los fundamentales de la empresa y de su precio desde el 2005 hasta el 2015.

Hemos elegido escoger esta empresa como un ejemplo ilustrativo porque opera en un mercado estable, tiene ventajas competitivas claras y no hay conflictos de interés entre los directivos y los accionistas, puesto que la familia Amorim tiene casi el 85% de las acciones. El negocio fue fundado en 1872 por Antonio Alves Amorim, el bisabuelo del CEO actual.

Corticeira Amorim es la empresa líder mundial en la fabricación de corcho, con una cuota de mercado mundial de más del 35%. Tiene el doble de tamaño que el segundo fabricante más grande. Las 5 o 6 empresas más grandes de su sector controlan en torno al 60% del mercado y el resto del mercado está compuesto por 300 o 400 pequeñas empresas.

Más del 50% de los bosques de alcornoques se encuentran en España y Portugal, siendo Algeria, Marruecos, Francia, Túnez e Italia también importantes productores. Por lo tanto, Corticeira se beneficia de su localización puesto que tienen una buena fuente de abastecimiento y bajos costes de transporte.

Producción anual de corcho por país:

business value

Source: Corticeira Amorim – http://www.amorim.com/en/why-cork/cork-oak-forest-area/, January 8, 2017.

Corticeira Amorim worldwide presence:

business value

Source: Corticeira Amorim – http://www.amorim.com/en/who-are-we/worldwide-presence/, January 8, 2017.

Más del 60% de sus beneficios vienen de la venta de tapones de corcho. Es importante darse cuenta de que, tal y como sus estados financieros muestran, la empresa ha sido capaz de sobreponerse a serias amenazas, como la aparición de sustitutivos como los tapones de plástico o de aluminio.

En los años 90, los precios del corcho subieron mucho como consecuencia del fuerte aumento de la demanda por parte de países como Australia o Estados Unidos. El corcho es un recurso limitado por lo que los precios triplicaron en poco tiempo. Además, las quejas de los clientes sobre la contaminación del corcho, causada por el TCA (un fuerte químico que puede causar malos olores en los vinos), incrementaron considerablemente y esto supuso un reto para la predominancia de los tapones de corcho.

La familia decidió centrarse en el corcho, sabiendo que la mayoría de las bodegas prefieren el corcho y que los tapones de corcho podían ser mejorados. Incluso si para ellos podría haber sido más rentable a corto plazo aprovecharse de su red de distribución para vender otros productos, Corticeira decidió tomar su decisión pensando en el largo plazo.

Es entonces cuando Corticeira invirtió fuertemente en I+D para detectar y reducir el TCA en sus tapones y realizar análisis de laboratorio para comparar los beneficios del corcho frente a los del plástico. Corticeira pudo mostrar los resultados de sus estudios y recuperó clientes que había perdido. Además, la empresa lanzó nuevos productos para competir con el plástico en el segmento de precios más bajos del mercado.

En 2001, los tapones de aluminio también supusieron una amenaza para los tapones de corcho, pero Corticeira también ha tenido éxito compitiendo frente a ellos. Según expertos, a diferencia del plástico o del aluminio, el corcho permite que, la cantidad perfecta de oxígeno pase a la botella con el paso del tiempo. Además, a nivel estético, las bodegas prefieren el corcho. Según un estudio realizado por Nielsen, para las 100 principales marcas Premium desde junio de 2012 hasta junio de 2016, los vinos con tapones de corcho incrementaron sus ventas un 42%, comparado con una subida del 13% para el resto.

La empresa desglosa sus ventas diferenciando 5 unidades de negocio: Tapones de corcho, la cual representa más del 60% de sus beneficios, materias primas (principalmente compra la materia prima, la almacena y la vende a otros segmentos), recubrimientos para suelos y paredes, compuestos de corcho (compuestos de corcho para diferentes industrias como la aeroespacial, transporte o construcción) y aislamiento (acústico y térmico).

Los 4 últimos segmentos han tenido resultados estables durante este periodo. Centrándonos en los tapones de corcho, que es el segmento más importante, podemos ver como las ventas han incrementado de 240 millones de € en 2005 (vendiendo 2.900 millones de tapones a un precio medio de 8,3 céntimos) hasta los 393 millones de € en 2015 (vendiendo 4.200 millones de tapones a un precio medio de 9,4 céntimos).

Los volúmenes han aumentado, y pese a que los precios sólo han crecido un poco, la empresa ha sido capaz de incrementar su margen sobre el EBIT (beneficios antes de intereses e impuestos) del 6,3% hasta el 12,5%, gracias a mejoras en eficiencia. Por lo tanto, el EBIT ha crecido desde los 26,8 millones de € hasta los 75,7 millones de €.

Durante este periodo, la empresa ha generado más de 350 millones de € en flujo de caja libre y se ha gastado el 42% de ese dinero en reducir deuda (en torno a 150 millones de €), un 45% en dividendos y en torno a un 13% en adquisiciones. Puesto que la deuda ha sido reducida de forma considerable, la empresa ahora puede distribuir la mayor parte de sus beneficios entre los accionistas como dividendos, como hizo en el 2015.

Es muy interesante observar la evolución de las acciones durante el periodo. En 2005, un inversor podía comprar acciones de Corticeira Amorim por un precio de 1,48€, equivalente a 12,5 veces los beneficios de ese año de la empresa. En 2015, el precio era de 5,90€, equivalente a 14,3 veces los beneficios de ese año.

Como podemos ver, el incremento en el precio de las acciones se ha debido a los buenos resultados, no ha habido ninguna burbuja. Si sumas los dividendos a la apreciación de las acciones (sin tener en cuenta los impuestos que los inversores han tenido que pagar por recibir dividendos), la rentabilidad anual de los últimos 10 años ha sido del 14,6%.

Es interesante fijarse en la volatilidad del precio de las acciones a corto plazo. Tras 7 años, en 2012, pese a que la empresa estaba ganando el doble de dinero y ya había repagado aproximadamente la mitad de la deuda, el precio de las acciones era inferior al del 2005, cotizando a tan solo 6,1 veces los beneficios. Algunos buenos inversores se dieron cuenta de esto. ¿Cómo podían estar seguros de que el precio iba a ajustarse hasta su valor intrínseco? Porque por ese precio, la rentabilidad anual esperada (dividendos + apreciación futra de las acciones) que los inversores podían obtener de esa inversión era demasiado elevada y los inversores iban a comprar acciones tan pronto como se diesen cuenta de la oportunidad. Por ejemplo, sólo en dividendos, la empresa pagó en 4 años tanto como un inversor tenía que pagar en el año 2012 para comprar las acciones.

Si hubieses invertido en Corticeira en el año 2005, tu rentabilidad anual en el año 2012 hubiese sido cercana al 0%. Hubieses acertado en la tesis de inversión, pero hubieses tenido que controlar tus nervios ya que otras empresas que sabías que eran malas inversiones lo estaban haciendo mejor. Incluso tus amigos, de vez en cuando, te hubiesen recordado lo mal que pintaba el gráfico de las acciones…

Sin embargo, al final el valor siempre gana, el precio pasó de 1,42€ a 5,9€ en tan solo 3 años. A ello se debe la frase de Alvaro de Guzmán: “La inversión en valor es estar casi todo el tiempo con cara de tonto y tener la razón de golpe”.

También queríamos mostrar como ambas, una empresa que estable y una empresa que crece pueden ser inversiones atractivas para un inversor en valor:

FICTICIA ESTABLE S.A

Consideremos que investigamos una empresa con una posición muy buena en su mercado, que ha tenido beneficios estables durante los últimos años y décadas. Vemos como la empresa tiene un nivel aceptable de deuda, siempre ha convertido sus beneficios en flujo de caja libre como consecuencia de la escasez de proyectos de crecimiento dentro de su mercado y siempre ha pagado el 100% de sus beneficios en dividendos.

FSi compramos por 10€ una empresa que genera 1€ cada año (PER de 10), nuestra rentabilidad anual esperada (sin tener en cuenta impuestos), esperando un PER de 10 en 10 años, será del 10%.

Incluso si el precio cae un 50%, vamos a estar contentos sabiendo que vamos a seguir recibiendo ese € de dividendo cada año. Los inversores enseguida se darán cuenta de que la rentabilidad anual de esa empresa con un PER de 5 es de en torno al 23% y el precio enseguida subirá.

FICTICIA CRECIMIENTO S.A

Ahora imaginemos una empresa que utiliza todos sus beneficios para invertir en nuevos activos, por lo que no paga dividendos. Vemos que la empresa ha crecido históricamente al 20%. Entendemos cuanto puede obtener por cada euro invertido y determinamos que el mercado no ha cambiado por lo que puede continuar creciendo a la misma tasa durante los próximos 10 años.

Si compramos por 23,8€ una empresa que genera 1€ al año (PER de 23,8) y crece a una tasa anual del 20%, esperando un per de 10 en 10 años (PER de 10 otra vez como margen de seguridad), nuestra rentabilidad anual esperada será también del 10%.

Por lo tanto, cuando un inversor compra una empresa que cotiza a un múltiplo elevado, la rentabilidad esperada de la inversión puede ser buena si la empresa cumple con ese crecimiento esperado a largo plazo.

Sin embargo, el inversor podría no obtener buenos resultados de sus inversiones si paga demasiado por esos buenos resultados futuros. Por ejemplo, si el inversor paga más de 23,8€, la rentabilidad esperada será menos del 10%, aunque los resultados de la empresa sean buenos.

Consideremos una empresa que cotiza a un PER de 30 porque en el pasado su crecimiento ha sido muy bueno y las perspectivas son buenas. Si la empresa continúa creciendo a un ritmo muy elevado, la rentabilidad puede ser buena. Sin embargo, si los fundamentales de la empresa se deterioran, el inversor puede perder mucho dinero con esa inversión. Por una parte, el PER bajará por las nuevas perspectivas y por tanto las acciones caerán. Después, si la empresa incluso disminuye sus beneficios, el precio caerá más.

Es por ello que una empresa a PER 30 puede estar barata si la conoces realmente bien y sabes que el crecimiento va a ser muy bueno. Por otra parte, una empresa a PER 5 puede estar muy cara si sabes que en varios años la empresa ganará la cuarta parte de lo que ahora gana.



CONCLUSIONES